我们的系列文章已完成更新部分，是站在重整投资人视角，较为系统地介绍了重整投资人参与重整项目投资的应知应会程序和实体方面的内容，特别是结合我们长期从事破产法律服务过程中的经验心得体会所作的风险提示和部分操作技巧等。在系列文章剩余篇幅中，我们将从重整流程中跳脱出来但同时又不脱离重整语境，站在重整投资人视角。上文我们介绍和探讨了在破产重整项目中寻找共益债投资机会，实现共益债投资本金和回报。本文为系列文章的最后一篇，最后来介绍和探讨在破产重整中越来越多采用的留债清偿方式，以及重整投资人如何合理利用留债清偿方式降低资金成本的同时保护债权人利益，顺利实现重整更生和各方共赢。

一、破产重整中的留债清偿方式界定与优势

（一）破产重整留债清偿的定性与边界

重整投资人参与债务人重整，传统债务清偿模式下需要重整投资人投入较多资金用于对破产债权的限期清偿，这就对投资人自有资金的需求提出了较高的要求，特别是实践中重整计划执行期限逐渐缩短趋势之下，对投资人的财务成本、融资能力等提出了更高的挑战。基于此，破产重整实践中特别是破产债权规模较大、担保债权（特别是金融担保债权）较大的情况下，越来越多的重整计划中采用留债清偿的方式，作为债权人的留债人与债务人达成留债计划，对于因破产加速到期的大额债务采取更新、延长还款期限，变更还款金额等方式达成一致意见，以减轻投资人的资金压力，促成重整成功。这在近些年来国内影响较大的破产重整案件中已属常见现象，如海航集团合并重整案中安排了600亿元债权分10年留债清偿、山西联盛集团合并重整案中安排的留债清偿、紫光集团合并重整案中安排的留债清偿等。

留债清偿的本质仍是将已确定的破产债权采取有保障承诺前提下进行分期清偿，分期履行的期限往往会设定得较长，以与债权人达成一致的期限为准，留债期限内由债务人向留债债权人承担一定的资金占用成本，以时间换取重整发展的空间。

虽然从履行形式上看留债清偿采取分期履行，但留债清偿方式应区别于重整计划中直接约定的分次履行偿债的方式。区别的核心标志是留债期限与重整计划执行期限的关系。如重整计划执行期限长于或等于债务清偿期限，则不属于留债清偿模式项下的偿债安排，自按照重整计划约定的偿债方式进行债务清偿即可；如重整计划执行期限短于债务清偿期限，则意味着在重整计划执行完毕、法院裁定终结破产程序后，重整后的债务人主体仍然负有按照偿债计划约定继续履行债务清偿的义务，是留债清偿模式的应有之义。

（二）留债清偿的制度优势

凡是存在的即是合理的，破产实践中生发出留债清偿模式一定是迎合了重整程序中各方的利益诉求。留债清偿的制度优势是明显的，一方面对于投资人来说，减轻了重整计划执行过程中的资金投入压力，能以较小的资金投入换取重整投资人资格，发挥债务人重整经营效益，以一定期限的经营收益偿还大额债务；另一方面对于留债债权人来说，通过留债协议约定和增信措施设置，虽然从债务履行期限来看有所延长，但相应的债权清偿比例、债权所获回报等将取得良效，特别是金融担保债权人在业务操作上甚至可能完成了放贷业务。此外，达成留债协议的重整计划草案更易于招募重整投资人、提高重整成功概率，于管辖法院、管理人均是良策。但留债清偿模式并非百利而无一害，良好的协议文本设计和完善的风险把控措施是留债清偿的应有之义，下文将具体述及。

二、留债清偿的法律效果

（一）是债务清偿还是重新达成债务履行方案

经债权人会议审议并经法院裁定批准的无异议债权，基于与债务人在重整计划草案中达成的留债协议，将确定的债权本金分期清偿、尚未偿还的本金给予一定的固定回报或提前设置债转股方案，以实现债权。由此产生的问题是，在债权人与债务人就某笔债权达成了留债清偿方案，对于该笔债权，在重整计划草案表决时是视为已经完成了债务清偿还是未清偿只是达成了新的债务履行方案？对应债权人在重整计划草案表决时的表决权是否应受到限制？这是留债清偿模式必须回答的两个争议的问题。

关于第一个问题，根据我们的调研和理解，认为达成留债清偿方案的债权并未在重整程序中获得实际清偿，在效果上类似于留债债权人与债务人之间就该笔债权的清偿达成了和解协议，该笔债权的清偿比例、清偿期限、清偿方式等均由债权人与债务人自行约定，双方之间达成的留债清偿协议实际上是就该笔债权的清偿重新达成履行方案，当然上述约定是以不侵害破产程序中的其他方权利为边界。

关于第二个问题，是否限制留债债权人的表决权需要区分对待。如果在重整计划草案提交债权人会议表决前，债务人已经与留债债权人达成了留债方案、签署了留债协议，我们认为重整计划草案中对该债权人的债权受偿方案进行披露，重整计划草案中的债权清偿方案设置不构成对留债方案的实质性变更的，该债权人可不再参与重整计划草案事项的表决，以此增加表决的确定性。但如果在重整计划草案提交债权人会议表决前，尚未达成留债清偿方案一致意见或债务人或管理人制定的重整计划草案中将留债清偿方案作为针对所有债权人清偿方案的选项时，则应赋予该债权人参与重整计划草案表决的权利。

（二）留债清偿对主债务附属从权利义务的影响

达成留债清偿协议的主债权，在债务人为主债务人、案外人为该主债务提供担保、保证的情况下，留债清偿协议对保证人保证责任会产生何种影响，是需要厘清的法律问题。如上所述，达成留债协议的债权在重整程序中不应视为已经清偿完毕，这就否认了保证责任免除的结论。保证责任会受到何种影响，我们认为应根据留债协议约定的清偿条件区别对待。如留债协议中未增加债务规模或增加的债务孳息未超过原债权债务协议中约定的孳息标准，仅是将该债务加速到期的履行期限进行了延长，实际上是有利于保证人，保证人应承担的保证责任不受影响，这也符合民法典关于主债务变更对保证人责任影响的规定。但如果留债协议中债务人承诺了超出原协议约定的孳息或费用，而保证人不予认可的，保证人应当在原债权债务范围内承担保证责任，超出部分由债务人自行承担。

三、留债清偿的实操方式

（一）体现在重整计划草案中：细化还是笼统

债权留债安排场景多发生在担保债权人、大额普通债权人与债务人之间，且在重整计划草案提交债权人会议表决前。留债债权人与债务人之间就留债方案就已经达成了初步的意向甚至已经签署了留债协议，在重整计划草案中对留债清偿的债权人、债权人类型、留债大体方案进行披露即可；未达成留债协议或未留债的债权关注自身债权及债权类型的清偿方案，并自主作出同意与否的表决即可。因此，我们认为在重整计划草案中对于留债清偿的记载和披露笼统为宜，披露出留债债权金额、留债期限等关键要素即可。当然，如债权人在会议中就留债清偿提出相关询问时，我们认为作为管理人或列席债权人会议的债务人、投资人应予以回复。

（二）签署留债协议

留债协议是留债债权人与债务人签署的一份约定留债具体履行及权利义务的核心法律文件，直接关系到留债债权能否实现及实现保障，债权人与债务人均应高度重视。从债权人视角来看，债务人提出的履行期限、分期付款金额和节奏、履行期间的债务利息、履行担保增信措施等方面是核心关注点，具体数据的测算应与不留债情形下的清偿方案进行对比，择优而定。从债务人视角来看，上述履行要素能否兑现、债权人提出的留债成本是否明显超过重整计划执行期间分期履行的成本等，是评估的重要要素。

（三）留债协议的履行、变更与债权保护

留债协议签署后，在留债债权人与债务人之间具有约束力，双方均应按照协议的约定享有权利、履行义务。重整计划中关于非留债债权的清偿方案与留债协议约定的债务履行计划相互独立，但在履行结果上又相互关联，如债务人无法在重整计划执行期间完成对非留债债权的清偿，又无法对重整计划的变更达成一致意见，意味着该重整计划执行失败，转入破产清算程序。虽然已经达成的留债协议并不当然因重整计划执行失败而解除或无效，但债务人重又进入破产清算程序而需要变现破产财产并最终走向主体资质注销的结果，留债协议的履行自然会受到重大影响。因此，留债债权人应在重整计划执行期间密切关注重整计划执行情况特别是债权清偿情况，重整计划执行完毕后，保持对重整后债务人企业经营状况的关注，直至实现留债债权及其权益。

（四）部分债权留债是否违背债权公平清偿原则

最后要讨论的一个问题是部分债权人、债权类型选择留债清偿是否违背了破产法关于债权公平受偿及第87条规定的同一债权组债权人公平对待的规定？我们认为并不存在这方面的问题，留债债权人与债务人达成留债协议，是双方自主协商对债权自由处分的结果，如其他组别的债权或留债债权同一组别的其他非留债债权人认为留债方案相较于重整计划中安排的债权清偿方案更优，可以选择与债务人签署同等条件的债权留债协议，管理人不应拒绝。

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