引言

我们的系列文章已完成更新部分，是站在重整投资人视角，较为系统地介绍了重整投资人参与重整项目投资的应知应会程序和实体方面的内容，特别是结合我们长期从事破产法律服务过程中的经验心得体会所作的风险提示和部分操作技巧等。在系列文章剩余篇幅中，我们将从重整流程中跳脱出来但同时又不脱离重整语境，仍站在重整投资人视角，介绍和探讨在破产重整项目中如何寻找、把握共益债投资机会，如何有效防控共益债投资风险，顺利实现共益债投资的获利退出或实现其他投资目标。

一、共益债投资的界定和价值

（一）共益债投资的界定：投资阶段、投资主体、投资目的

共益债务是破产程序中存在的一类特殊的权利义务安排，企业破产法分别在第42条、第43条和第113条对共益债务的类型罗列、优先性及清偿顺位等进行了规定，但随着破产实践的不断丰富，三个法条的规定已经不能满足日益增长的共益债务复杂适用问题，此后相继出台的破产法司法解释和破产审判工作会议纪要做了相应的扩大和细化规定。近年来，伴随着破产案件受理量增加和国家从宏观层面提倡“多重整、少清算”的理念，对于有重整价值、有挽救可能性的企业给予重整更生机会，债务人重整期间需要必要的维持经营资金，共益债投资逐渐兴起，也成为目前特殊机会投资领域的一个重要组成部分。

1.投资阶段

共益债投资对破产程序和程序所处阶段有要求，共益债投资的本质是投资人通过对处于重整期间的债务人投入资金以获取回报的一种风险投资行为，要求债务人处于破产重整程序之中并且在法定的重整期间。如债务人在破产清算程序中，清算的目的在于清产核资、资产处置、债权分配后实现注销债务人主体资格，投资人出资的目的是以认可的价格来收购债务人有价值的财产，自不存在投入资金再获利退出的直接路径。如债务人在破产和解程序中，和解是由债务人自身与债权人达成债务和解方案，以各方均可以接受的方式实现债务化解和债权受偿，也自不存在投资人投入资金再获利退出的适用空间（如投资人在和解程序中投资则相当于在投资人与债务人之间达成的借款协议，对债权人权利义务不产生影响）。因此，本文所探讨的共益债投资专指在破产重整程序中，投资人以债权人会议及人民法院认可的方式向债务人出借资金，取得资金返还保障，获取投资回报的风险投资行为。

2.投资主体和投资目的

共益债投资主体是外部投资人，投资人的来源与投资目的是紧密相关的。单纯货币投资后获利退出的外部投资人，目的明确。通过对重整债务人资金投入以在一定期限内获得比一般风险投资更高收益的方式安全退出，自然是共益债投资的主流模式。另外，在投资人较为看好债务人企业的重整价值和重整后的盈利能力，但暂无意向作为或单独作为重整投资人整体参与债务人重整方案，可以通过共益债投资在保障资金安全的前提下提前设置优先参与重整的权利安排或主动选择债转股的方案。此外，投资人有时会兼具破产债权人的身份，在对债务人享有破产债权的同时，在保障资金安全的前提下通过向债务人借款促成债务人完成重整或提高资产价值，以实现自身破产债权的清偿、实现解套，客观上也有利于其他债权人破产债权的实现。

二、共益债务的界定及认定

（一）共益债务的范围及性质界定

企业破产法第42条对共益债务的类型进行了罗列规定，共列举了六种类型的典型共益债务。观其构成，共通点在于破产程序进行过程中因债务人主动或被动作为而客观发生的费用。而共益债投资这一形式归类为第四种类型“为债务人继续营业而应支付的劳动报酬和社会保险费用以及由此产生的其他债务”，为债务人继续营业且是为了提高债务人财产价值、为全体债权人的共同利益发生的借款，应定性为共益债务。

投资被认定为破产共益债务后，即取得了法定的优先清偿顺位，按照法律规定以约定的条件、以债务人财产随时清偿。

（二）破产费用与共益债务之争

破产费用与共益债务都是作为破产程序中可以在破产财产中随时获得清偿的特殊权利类型，而不构成偏颇性清偿。相较于共益债务发生的或然性，破产案件中多多少少都会产生破产费用，常见类型包括管理人履职费用、破产程序推进费用、破产财产维护费用、法院诉讼费用、管理人报酬等。

基于破产费用必然发生、共益债务发生或然性的情况，在破产费用和共益债务出现受偿竞争时，立法选择了倾向于破产费用更为优先的立场，即如果债务人财产足够同时清偿破产费用和共益债务的，均获得全额清偿；如果债务人财产足够清偿破产费用但不足清偿共益债务的，则破产费用先全额清偿，共益债务按照内部比例大小清偿；如果债务人财产不足以清偿破产费用，则破产费用按照内部比例大小清偿，共益债务不得获得清偿，此种情形下应终结破产程序。

除破产费用与共益债务的受偿顺位之争外，争议最大的是破产费用和共益债务与有物权担保的债权之间的受偿顺位，这也是共益债投资人最为关注的一个话题，甚至直接关系到共益债投资能否顺利退出，这一问题下文将详细述及。

（三）共益债务的性质认定

共益债务特别是破产程序中发生的债务人借款被认定后即具有法定的优先随时受偿权，会给破产债权人的债权受偿带来或有利或不利的影响，这就要求共益债务的定性需要经过债权人认可、法院认定。

基于共益债务的发生是为了全体债权人的利益，债权人是否认可该笔费用为共益债务是共益债务认定的前提。债权人认可应以决议形式作出并确定下来，涉及到两个方面的问题：一是有权决议的主体、二是决议的规则。关于有权决议的主体，此前破产实践中的态度不一，是否必须是债权人会议还是也可以由债委会决议，破产法司法解释三对该问题予以了明确，决议权归于债权人会议，债委会无权决议是否对外借款而产生共益债务。需要进一步延伸探讨的是，债权人会议可否将决议权概括性地委托债委会行使。我们认为对此应持保留态度，债委会受托债权人会议的事项应以程序性和监督事务为主，涉及到实质性影响债权人切身利益的决策权应由债权人会议行使。关于决议的规则，是采债权人会议一般事项表决规则还是特殊表决规则（和解协议草案的特殊双重多数决或重整计划草案的分组特殊双重多数决）。我们认为在破产法无特殊规定的情况下，应采一般事项表决规则即由出席会议的有表决权的债权人过半数通过并且其所代表的债权额占无财产担保债权总额的二分之一以上。

经债权人会议决议通过或一债会召开前经法院许可，共益债投资人可以向债务人出借款项并被认定为共益债务，法律并未明确规定法院应就此事项出具法律文件，但我们认为为保障借款的性质和将来共益债务的顺利退出，共益债投资人应要求取得法院出具的认定借款为共益债务的裁定书。如共益债投资人有其他增信措施要求如要求提供物权担保、同等条件下参与重整的优先权等，也不妨在出借款项前一并提出，切实维护款项的安全。

三、共益债投资主要操作形式

共益债投资的本质是在有保障的前提下投资人向债务人出借款项，按照约定的条件和期限收回出借款并实现投资回报。因此，共益债投资最常见的形式是投资人直接借款，与之配套的是与自行管理的债务人或管理人签署借款协议以明确投资回报、通过债权人会议决议和法院许可。

除此之外，部分有意开展共益债投资的机构主体因为不具有发放贷款、融资融通的牌照资质，可以采取债权收购转让、应收账款质押、债务重组等方式实现资金的融通，也有采取委托金融机构委贷的方式实现共益债投资的目的。

四、共益债的核心保障：优先受偿顺位

共益债投资能否顺利收回的核心在于借款被定性为共益债务后，共益债务在债务人财产变现或重整投资人安排债务清偿方案时的顺位问题。

破产费用和共益债务的清偿顺位和清偿规则前文已述，而共益债务的清偿顺位优先于职工债权、税款债权、普通债权已为破产法第113条所明确，对共益债务实现构成最大挑战的是有担保物权的债权优先顺位，这也是共益债务投资人最为关注的重大问题。

破产法司法解释三对该问题的规定，“提供借款的债权人主张参照企业破产法第四十二条第四项的规定优先于普通破产债权清偿的，人民法院应予支持，但其主张优先于此前已就债务人特定财产享有担保的债权清偿的，人民法院不予支持”，看上去对共益债投资人十分不利，但我们认为该条款不能简单地绝对化解读，否则在债务人财产全部或大部分已经被设定担保的情况下，很难引入共益债务投资人提供借款以帮助债务人企业渡过难关、实现重整。在这个问题上，我们倾向于认为要分情况区别对待，在债务人财产没有设定担保或少部分设定担保的情况下，共益债务可以比较安全的从未设定担保财产价值范围内获得受偿退出，自没有共益债务与担保债权之间的博弈；但在债务人财产已经全部或大部分设定担保的情况下，无论是破产费用还是共益债务，无疑都是债务人从共益债投资人处借款以维持企业经营、提升资产价值的尝试和努力，担保债权人理应从担保财产价值清偿中让渡部分利益，以吸引共益债投资人注入资金，实现双赢。当然，这需要提前和担保债务人协商取得认可，具体清偿方案和受偿保障以书面文件为准。同理，在破产法及司法解释未规定的诸如工程款债权、购房户债权等其他法律赋予优先受偿权的债权类型与共益债务产生受偿顺位竞争时，也需要共益债投资人事先提出投资要求，以决策是否实际出借款项。

五、共益债投资回报及安全退出路径

共益债投资的根本目标是获利退出或投资款通过其他形式产生增值效益。投资人首先在确保借款本金能安全收回的基础上，提出高于市场贷款利率的投资回报属应有之义。高风险对应高回报，并约定资金退出的时间节点或触发条件，这是最为常见的共益债投资获利退出的路径。此外，如共益债投资人对被投债务人企业的重整预期、未来发展前景看好的话，可以提前设置赋予自己单方选择债转股的选择权，并约定债转股规则和价格，通过共益债投资参与到债务人重整中以及债务人重整后的正常生产经营中，实现更大资本增值。如共益债投资人有意向在重整程序中参与重整投资人角色的竞争，当然还可以提前约定赋予在同等条件下自己享有优先成为重整投资人的特殊待遇，以更深度地参与到债务人重整中。